銅供需趨緊，有望步入長牛

　　作者：安信有色齊丁

　　1. 結(jié)論：2017～2020年銅供需趨緊 

　　構(gòu)建全球主要銅企樣本庫，詳查全球91條銅礦產(chǎn)線，力求 展現(xiàn)最為詳盡的銅行業(yè)供給總貌。 本文選取了 10 家國際銅業(yè)巨頭及 6 家國內(nèi)銅企作為樣本，通過分析 2009～2017 年來樣本 公司的銅礦儲量、產(chǎn)量、品位、資本開支、投資現(xiàn)金流、毛利率等關(guān)鍵指標(biāo)的變化，回顧和 總結(jié)了銅周期的變化特征。此外，我們通過數(shù)月的信息整理和草根調(diào)研，對全球 91 條銅礦 產(chǎn)線的產(chǎn)能投放情況進行了遍歷式的研究，力求展現(xiàn)最為詳盡的銅行業(yè)供給總貌，再結(jié)合對 需求端的預(yù)計和研判，我們的主要結(jié)論如下：  

　　第一，2017-2020 年全球銅精礦供給增速系統(tǒng)性下行。根據(jù)我們對銅礦新增項目的梳理， 2017-2020年全球共有約230萬噸新增產(chǎn)量釋放，約占16年產(chǎn)量的11%，結(jié)合相對謹(jǐn)慎的 擾動率假設(shè)，我們預(yù)計2017-2020年銅礦復(fù)合增速為3.4%，相較 12-16年高達4.8%的增速 下降明顯。這一情況從銅企的CAPEX的變化中也可得到部分驗證，主流銅企CAPEX自2013 年趨頂回落，銅礦新增產(chǎn)能洪峰在14-16年間已釋放充分，未來銅精礦供給增速有望系統(tǒng)性 下行。  

　　第二，2017-2020年全球新增精煉銅供給有限。2018年銅礦加工費較2017年再度下降顯示 礦相較冶煉仍偏緊，冶煉端供給拐點或晚于銅礦端，精礦產(chǎn)量釋放多寡制約原生銅冶煉產(chǎn)量 增幅。同時考慮到銅品位下行帶來對回收率的考驗，原生銅冶煉產(chǎn)量增速甚至有可能稍低于 礦端增速。再生銅方面，變數(shù)主要來自中國廢銅進口禁令的沖擊，據(jù)安泰科估計，禁止廢七 類將影響國內(nèi)約 30 萬噸再生銅供應(yīng)。綜合來看，我們預(yù)計全球 2017-2020 年精煉銅產(chǎn)量分 別為2347萬噸、2427萬噸、2478萬噸和2549萬噸，2017-2020年復(fù)合增速約為2.79%。  

　　第三，預(yù)計2017-2020年全球精煉銅需求穩(wěn)中有增，供需趨緊延續(xù)，銅價有望步入長牛。一 是海外經(jīng)濟復(fù)蘇強勁，疊加原油價格攀升，帶來全球再通脹預(yù)期升溫，“銅博士”因自身對 宏觀經(jīng)濟的敏感性，實現(xiàn)優(yōu)于其他基本金屬的表現(xiàn)概率較大。二是從供需格局來看，我們綜 合了ICSG、WBMS以及SMM等數(shù)據(jù)構(gòu)建了較為詳盡的供需平衡表，我們預(yù)計2017-2020 年全球精煉銅需求穩(wěn)中有增，復(fù)合增速約為3.04%， 2017-2020年全球銅供需平衡分別為-42、 -21、-44、-64萬噸，2017年已經(jīng)出現(xiàn)短缺，2018年短缺略有縮窄，2019、2020年短缺又 再度擴大。整體上我們認(rèn)為2017-2020年銅供需偏緊的局面仍將持續(xù)，銅價有望步入長牛。

　　2. 銅：極具魅力的基本金屬 

　　銅是人類最早發(fā)現(xiàn)的古老金屬之一，早在三千多年前人類就開始使用銅。銅原子量 63.54， 密度 8.92，熔點 1083℃，沸點 2567℃。純銅呈淺玫瑰色或淡紅色，表面形成氧化銅膜后， 外觀呈紫銅色。 

　　2.1. 地殼含量：相對稀有，儲采比處于中等水平

　　銅在地殼中的含量為0.01%，儲采比在有色金屬中處于中等水平。鐵和鋁在地殼中的含量分 別為 5%和 8%，相比鐵和鋁而言，銅是相對稀有元素。根據(jù) USGS（2015）數(shù)據(jù)，銅儲采 比約為35，在各類有色金屬中屬中等水平。  

　　2.2. 基本屬性：優(yōu)良的導(dǎo)電、導(dǎo)熱性和機械加工性能，耐腐蝕性強 

　　物理屬性方面，銅具有良好的導(dǎo)熱性和導(dǎo)電性，不具磁性，因此是電纜和電氣、電子元件等 領(lǐng)域最常用的材料；同時，銅機械性能優(yōu)異，抗張強度大，易焊接，可塑性和延展性強，易 于鍛造、輾軋、擠壓和拉絲，能與許多金屬形成合金。  

　　化學(xué)屬性方面，銅還具有很強的耐腐蝕性，暴露在空氣中經(jīng)過氧化，會形成淡綠色銅膜，對 內(nèi)部金屬起保護作用。銅還具有抗有機酸及堿（氨水除外）的特性，可埋在地下或浸入水中 不受腐蝕。  

　　2.3. 冶煉工藝：火法vs濕法 

　　銅的冶煉工藝主要有火法冶煉和濕法冶煉。銅的火法冶煉一般是先將含銅原礦石通過選礦得 到銅精礦，在密閉鼓風(fēng)爐、反射爐、電爐或閃速爐進行造锍熔煉，產(chǎn)出的熔锍（冰銅）送入 轉(zhuǎn)爐進行吹煉成粗銅，再在反射爐內(nèi)經(jīng)過氧化精煉脫雜，或鑄成陽極板進行電解，獲得品位 高達 99.9%的電解銅。該流程簡短、適應(yīng)性強，銅的回收率可達 95%，但因礦石中的硫在 造锍和吹煉兩階段作為二氧化硫廢氣排出，不易回收，易造成污染。 

　　銅的濕法冶煉有硫酸化焙燒-浸出-電積、浸出-萃取-電積、細(xì)菌浸出等方法，適于低品位復(fù)雜 銅礦、氧化銅礦、含銅廢礦石的堆浸、槽浸或就地浸出。濕法銅的主要優(yōu)點在于設(shè)備更為簡 單、能耗低，適合處理低品質(zhì)礦，從資源發(fā)展趨勢看，隨著礦石逐漸貧化，氧化礦、低品位 難選礦石日益增多，濕法煉銅的占比有進一步提升的可能。 

　　2.4. 產(chǎn)業(yè)鏈構(gòu)成：采選、冶煉、加工到廢銅回收 銅的生產(chǎn)環(huán)節(jié)包括開采、冶煉、加工以及廢銅回收再加工。首先，通過露天、地下或浸出法 開采出銅礦，再粉碎浮選，精選出品位為 20%-40%的銅精礦。其次通過火法或濕法冶煉， 得到原生精銅。制成銅及其半成品后，再投入到下游電力、家電、房地產(chǎn)等消費領(lǐng)域。廢銅 經(jīng)回收再加工過程可以得到再生精銅。  

　　2.5. 應(yīng)用領(lǐng)域廣泛 

　　銅被廣泛應(yīng)用于電力、電子、機械制造、建筑等工業(yè)領(lǐng)域。銅及其合金的消費量僅次于鋼鐵 和鋁。銅在電氣工業(yè)中應(yīng)用最廣、用量最大，電線、電纜、發(fā)電機的線圈等都是用銅制造的。 銅還用于各種子彈、槍炮和飛機、艦艇的熱交換器等部件，以及制造軸承、活塞、開關(guān)、閥 門及高壓蒸汽設(shè)備等，其他熱工技術(shù)、冷卻裝置、民用設(shè)備等也廣泛使用銅和銅合金。 

　　2.6. 資源儲量：南美洲占半壁江山，全球銅企儲量集中度顯著提升 

　　2.6.1. 地域：銅全球儲量長期看較為充足，南美洲得天獨厚 

　　銅全球儲量長期看較為充足，可持續(xù)供給能力強。根據(jù) ICSG 的數(shù)據(jù)，2016 年全球銅礦總 儲量為560億噸，包括已探明的 210億噸（可開采部分大約7.2億噸），及潛在的 350億噸 儲量。相比2016年產(chǎn)能2,200萬噸和產(chǎn)量2,000萬噸，銅儲量仍然十分充足。從長期來看， 銅資源可持續(xù)供給能力強。 

　　全球接近五成的銅資源儲藏在南美洲。智利是全球銅儲量最高的國家，占比達29%；秘魯和 墨西哥緊隨其后，占比分別為12%和6%。美國和中國的儲量分別占5%和4%。 

　　2.6.2. 公司：全球銅業(yè)巨頭的銅資源儲量集中度顯著提升，CR10升至接近90% 

　　從全球銅企業(yè)的銅儲量分布看，總體呈現(xiàn)強者恒強的局面。其中，自由港和南方銅業(yè)最為豐 富，2016年南方銅業(yè)銅礦石儲量為190億噸，自由港約 130億噸，分列全球第一、第二位。 不容小覷的是，2011年至今，雖然銅價處于熊市，但Antofagasta、Teck、力拓、第一量子 礦業(yè)銅儲量呈擴張趨勢。2016 年，南方銅業(yè)、第一量子、必和必拓、自由港麥克米倫銅等前十大銅業(yè)公司已掌握了全球約九成的銅礦儲量。2011-2016 年，銅礦儲量 CR10 集中度 由74.76%上升至89.65%。 

　　2.7. 銅精礦供給：拉美地區(qū)舉足輕重 

　　2016 年全球礦山產(chǎn)量達到 2,020 萬噸，其中拉丁美洲占比 41%，雄踞第一，亞洲和北美洲 占比分別為 22%和 14%。拉美地區(qū)又以智利、秘魯兩國為主，其中智利礦山銅產(chǎn)量 550 萬 噸，占世界銅礦供給的四分之一以上，秘魯?shù)V山銅產(chǎn)量235萬噸，占世界銅礦供給的十分之 一以上。根據(jù)國際銅研究小組數(shù)據(jù)，2006-2016年全球銅精礦供給從1498萬噸增長到2024 萬噸，而光拉美地區(qū)銅精礦增量就達204萬噸，說明不光從總量層面，從產(chǎn)量的邊際增量變 化角度來看，拉美地區(qū)也主導(dǎo)了銅精礦供給格局的變化。此外，東亞、非洲等地區(qū)近年銅精 礦增量也較快，一些地區(qū)如贊比亞、剛果金未來也有進一步增產(chǎn)的潛力。 

　　2.8. 精煉銅供給：中國主導(dǎo)邊際變化 

　　2.8.1. 地域：中國為全球銅冶煉產(chǎn)量最大的國家 

　　中國銅儲量、礦產(chǎn) 量 不高，但冶煉產(chǎn)能高，是全球最大的銅冶煉國。據(jù)USGS和ICSG數(shù)據(jù)， 截至2016年，中國銅資源儲量只占全球4%，但精煉銅產(chǎn)量占全球產(chǎn)量的36%，2016年全 球精銅產(chǎn)量為2,331萬噸，其中中國產(chǎn)量850萬噸，居全球第一，智利產(chǎn)量260萬噸，居全 球第二。此外，日本、美國、俄羅斯、印度等國也是重要的精銅供給國家。 

　　中國銅冶煉企業(yè)對全球銅加工費影響舉足輕重。2017年全球前20大銅精煉總產(chǎn)能為941.1 萬噸，其中 9 家冶煉廠來自中國，產(chǎn)能占比高達 49.41%。由于國內(nèi)資源稟賦一般，國內(nèi)銅 冶煉企業(yè)普遍資源自給率不高，江西銅業(yè)、云南銅業(yè)等大型冶煉廠資源自給率不到20%，銅 精礦多進口自智利、秘魯?shù)鹊?。這也造就一個情況，即每年全球的銅精礦加工費長協(xié)價由中 國冶煉企業(yè)與海外巨頭簽訂，2017年銅精礦長協(xié)價由自由港與江西銅業(yè)協(xié)議確定，2018年 長協(xié)價則由銅陵有色與自由港協(xié)議確定。 

2001～2016年中國精煉銅產(chǎn)量年均復(fù)合增速達12%。2001年中國精銅產(chǎn)量140萬噸，2016 年產(chǎn)量達850萬噸，平均復(fù)合增速達到12%，在此期間，中國精煉銅供給全球占比也由10% 提高到36%，上升26個百分點。2000～2016年，亞洲精煉銅產(chǎn)量由400萬噸上升至1,269 萬噸，也主要由中國拉動，中國冶煉產(chǎn)能擴張的快慢一定程度上也代表了全球銅冶煉行業(yè)增 長的情況。 

　　2.8.2. 公司：精煉銅產(chǎn)量集中度基本維持穩(wěn)定 

　　精煉銅產(chǎn)量集中度基本穩(wěn)定。2016 年，自由港、智利國家銅業(yè)、嘉能可、必和必拓、江西 銅業(yè)等前十大銅業(yè)公司銅產(chǎn)量占全球 54.43%，2011～2016 年，銅產(chǎn)量 CR10集中度保持在 50%-60%之間。 

　　2.8.3. 工藝結(jié)構(gòu)：火法為主，濕法占比逐漸提升，再生銅占比相對穩(wěn)定 原生銅火法仍為絕對主流，濕法銅占比提升。2016年，全球原生精煉銅產(chǎn)量達1,944萬噸， 2000～2016年期間，精銅供給年均復(fù)合增速約3%。其中，濕法煉銅（SX-EW 法）由年產(chǎn) 230 萬噸提升至 380 萬噸，占比從 15%升至 20%，提高了 5 個百分點。濕法銅的主要優(yōu)點 在于設(shè)備更為簡單、能耗低，適合處理低品質(zhì)礦，從資源發(fā)展趨勢看，隨著礦石逐漸貧化， 氧化礦、低品位難選礦石日益增多，濕法煉銅的占比有進一步提升的可能。 

再生銅占比相對穩(wěn)定。再生銅主要來自原生銅生產(chǎn)過程中產(chǎn)生的廢料以及銅消費品的回收， 其產(chǎn)量受到原生銅生產(chǎn)、制造和消費的影響較大。2010 年以來，再生銅的工藝沒有發(fā)生顯 著改進，2010-2016年再生銅占全球精銅供給的比例相對穩(wěn)定，保持在18%左右。  

　　2.9. 全球銅貿(mào)易格局 

　　銅精礦、銅冶煉生產(chǎn)與需求在地域上的不匹配導(dǎo)致了銅行業(yè)貿(mào)易規(guī)模較大，總覽全球銅貿(mào)易 格局可以看到兩條主線，一是礦產(chǎn)銅由資源稟賦較高的南美洲、大洋洲等國流向冶煉產(chǎn)能豐 富的亞歐等國。2016 年前三大銅礦出口國分別為智利、秘魯、印度尼西亞，前三大銅礦進 口國為中國、日本、西班牙。 

　　二是精煉銅由精煉產(chǎn)能富余度較高的智利、日本、俄羅斯等國流向中國、德國、美國、等銅 需求量較大的國家。銅貿(mào)易的便利性一定程度上也促成了其金融化需求的提升，在一些特定 的宏觀背景下，因貿(mào)易融資產(chǎn)生的銅需求變化對銅供需結(jié)構(gòu)也有一定的邊際影響。 

　　3. 構(gòu)建全球主要銅企樣本庫，洞悉2009～2017年銅產(chǎn)業(yè)變遷 

　　選取銅業(yè)主要龍頭企業(yè)作為樣本，考察 2009-2017銅產(chǎn)業(yè)發(fā)展歷程。為了考察2009～2017 年全球銅產(chǎn)業(yè)的發(fā)展歷程，我們選擇了市值、儲量、產(chǎn)能、管理水平相對較高，全球市場份 額靠前的 10 家國際銅業(yè)巨頭，以及 6 家中國銅業(yè)上市公司作為樣本進行深入研究?？紤]到 樣本公司銅產(chǎn)量總和全球占比達 47.7%，且這 16 家企業(yè)基本代表了國內(nèi)外銅行業(yè)采礦、冶 煉、資本運作的最高水平，這一樣本庫具備了較強的代表性。  

　　研究方法方面，我們首先通過分析2009～2017年來樣本公司的銅礦儲量、產(chǎn)量、品位、資 本開支、投資現(xiàn)金流、毛利率等關(guān)鍵指標(biāo)的變化，來回顧銅周期的變化特征；第二，進一步 梳理各公司未來的生產(chǎn)計劃，以及全球未來主要的銅礦山、冶煉項目，考察2017～2020年 銅的供給格局變化。  

　　3.1. 銅是本輪基本金屬反轉(zhuǎn)上行過程中漲得最晚、漲價潛力最大的品種 

　　回顧1986～2017年30年的LME銅價走勢，我們可以歸納出兩點結(jié)論：一是銅波動周期較 長，每一輪完整的銅周期通常運行6～8年甚至更長；二是波動幅度較大，比如2002～2007 年，銅價上漲5～6倍，2008～2011 年，銅價上漲3倍，與同期其他 LME 基本金屬相比漲 幅顯著更大（僅次于鉛） 。 

　　銅可能是本輪基本金屬反轉(zhuǎn)上行過程中，漲得最晚、漲價潛力最大的品種。2016年10月之 前，銅是基本金屬價格表現(xiàn)最黯淡的品種之一。以2016年1月份為基期，截至 2016年10 月，金屬鎳現(xiàn)貨價格上漲130%，金屬鋅價格上漲65%，金屬錫價格上漲43%，金屬鉛價格 上漲36%，金屬銅價格僅上漲 6%。結(jié)合上文兩點結(jié)論，一旦銅價上升周期確立，持續(xù)時間 和漲幅在基本金屬中是最強勁的，我們認(rèn)為，銅很有可能是本輪基本金屬反轉(zhuǎn)上行過程中漲 得最晚、漲價潛力最大的品種。 

　　3.2. 2003～2013年：銅企資本開支迅猛擴張 

　　銅價走高刺激銅企資本開支迅猛增加，為日后的過剩格局埋下伏筆。2003-2008 年上半年， 銅價從2000美元/噸漲至8000美元/噸以上的平臺，資本開始競相涌入銅行業(yè)，但由于2008 年下半年金融危機爆發(fā)，銅價又被打到 3000 美元/噸以下，使得銅礦投資驟然遇冷。2008 年11 月，美聯(lián)儲開始推行 QE，銅價從 2,810 美元/噸漲至 9,600 美元/噸，高達三倍的漲幅 極大刺激了業(yè)內(nèi)投資熱情，國際銅企資本支出自 2008 年開始觸底反轉(zhuǎn)，并于 2013 年達到 高潮。我們的統(tǒng)計表明，2009～2013年，樣本企業(yè)平均資本支出增加100%。 

 3.3. 2011～2014年：銅礦供應(yīng)開始提速 

資本開支終究會開花結(jié)果，2011 年，由資本支出轉(zhuǎn)化而來的產(chǎn)能開始逐漸釋放，銅行業(yè)供 給過剩格局確立。一是銅礦供給增速提升。2011 年后新增銅礦供給開始沖擊市場，2011～ 2013年銅礦產(chǎn)量復(fù)合增速約為5.7%，2013年全球銅礦產(chǎn)量同比增速甚至高達8.8%。 

　　二是冶煉企業(yè)議價能力增強，銅冶煉加工費開始上行。銅礦供給過剩使得銅冶煉企業(yè)議價能 力增強，2011 年，銅冶煉費開始進入上升通道，粗煉費自28美元/干噸上漲至2014的130 美元/干噸，漲幅在400%以上。  

　　三是銅價進入下跌通道。市場需求疲弱疊加銅礦供給過剩，導(dǎo)致銅價從2010年的高位9,100 美元/噸一路下行。 

　　四是銅企毛利率下行。銅業(yè)供給格局的變化最終傳遞至企業(yè)盈利水平，觀察樣本企業(yè)平均毛 利率，2011 年是相對高點，平均毛利率高達37%，之后一路下降。 

　　3.4. 2014～2016年：銅礦產(chǎn)能洪峰釋放，銅行業(yè)周期拐點顯現(xiàn) 

　　2014～2016年一些重型大礦相繼投產(chǎn)，銅精礦供應(yīng)壓力系統(tǒng)性釋放。如2014年以來20萬 噸的Caserones、25 萬噸的 Toromocho、2015年30 萬噸的 Sentinel以及一系列在 5～10 萬噸的中型礦山，2016年30萬噸以上的Las Bambas、Buena Vista以及25萬噸級的Cerro Verde，這些重型大礦的相繼投產(chǎn)給銅市帶來沉重供應(yīng)壓力，2014-2016 年全球銅精礦產(chǎn)量 提高了10%。 

　　銅行業(yè)供應(yīng)過剩格局下，銅企財務(wù)壓力加劇，資本支出出現(xiàn)系統(tǒng)性下降。銅企收縮資本支出 的效果首先傳導(dǎo)至礦山項目建設(shè)，再進一步引起產(chǎn)能產(chǎn)量的收縮。銅礦企業(yè)的資本支出在 2013年達到高點后，全球銅礦山產(chǎn)能同比增速在2015年達到高點。  

　　2016 年銅礦放量進入尾聲，從產(chǎn)量、價格、加工費和企業(yè)毛利率等角度可歸納出以下四點 結(jié)論：  

　　一是全球銅礦山產(chǎn)量增速開始回落，產(chǎn)能釋放洪峰已過。2016 年及以前新建和擴產(chǎn)的項目 大多如期投產(chǎn)，2001～2016 年，全球投產(chǎn)的大型銅礦項目約為 22 個，合計新增產(chǎn)能 426 萬噸，占同期全球新增產(chǎn)量的 77%，礦山產(chǎn)能大幅釋放。2012～2016年每年均有兩個以上 項目投產(chǎn)，且每年投產(chǎn)產(chǎn)能均超過 37 萬噸，合計投產(chǎn)產(chǎn)能 260 萬噸，占 2001～2016 年期 間大型項目投產(chǎn)總產(chǎn)能的61%。  

　　二是企業(yè)市場優(yōu)勢再度反轉(zhuǎn)，冶煉企業(yè)議價能力變?nèi)酢?015 年粗煉費開始下行，由 135 美 元/干噸下降至2016年的80美元/干噸，表明銅精礦供給格局開始變化。  

　　三是銅企毛利率反轉(zhuǎn)向上。觀察樣本企業(yè)平均毛利率，2015 年平均毛利率降至 3%，2016 年回升至17%。  

四是全球精煉銅產(chǎn)量和產(chǎn)能增速雙雙下滑，銅價開始止跌企穩(wěn)。2015 年全球精煉銅產(chǎn)量、 產(chǎn)能增速開始下滑，2016年產(chǎn)量增速進一步下滑至-2.5%，產(chǎn)能增速下滑至-0.8%。2016年 中國供給側(cè)改革發(fā)力，環(huán)保督查收緊，以及前三季度銅價持續(xù)低迷、銅冶煉廠粗煉費和精煉 費持續(xù)下跌的背景下，銅企業(yè)普遍對新建、復(fù)產(chǎn)、補庫持謹(jǐn)慎態(tài)度，自發(fā)收縮供給，產(chǎn)能擴 張速度明顯放緩。據(jù)安泰科統(tǒng)計，2016 年中國新增銅冶煉產(chǎn)能原計劃為 102 萬噸，按計劃 投產(chǎn)產(chǎn)能僅為27萬噸。2015年后銅價開始在4,700美元/噸附近止跌企穩(wěn)，銅價經(jīng)歷五年調(diào) 整后，于2016年10月首次出現(xiàn)拐點向上，并在2017年突破7,300美元大關(guān)。 

　　4. 銅精礦供應(yīng)洪峰已過，增速趨于下降 

　　ICSG數(shù)據(jù)顯示， 2017年上半年銅精礦產(chǎn)量月平均降幅約2.1%，盡管有 Escondida、Grasberg 階段性罷工的影響，但連續(xù)6個月的產(chǎn)量負(fù)增長反應(yīng)供應(yīng)端已系統(tǒng)性下行。我們認(rèn)為隨著銅 企資本支出自 2013 年見頂回落，銅礦供應(yīng)增速在 2016 年見頂，此外，擾動率的走高以及 品位的下降進一步壓縮了供應(yīng)端的彈性，綜合來看，我們預(yù)計17-20年銅礦供給復(fù)合增速約 為3.44%，供給增速或系統(tǒng)性下降。  

　　4.1. 銅精礦供給增速有望系統(tǒng)性下降 

　　2017上半年全球銅精礦生產(chǎn)同比下降2%。據(jù)ICSG數(shù)據(jù)顯示，截至2017年9月，加拿大、 蒙古火法銅產(chǎn)量同比分別下降 22%和 21%，主要源于礦山品位下降；美國礦山銅產(chǎn)量同比 下降10%，主要源于礦山品位下降以及極端天氣影響；智利礦山銅產(chǎn)量同比下降9%，則主 要受到全球最大的礦山Escondida罷工影響。Escondida銅礦上半年銅精礦產(chǎn)量為 237,891 噸，同比減少 35.7%。全球第二大銅礦 Grasberg 受到自由港公司和印尼政府就最新采礦許 可權(quán)談判的影響，火法產(chǎn)量下降9%。 

　　罷工擾動致智利銅礦產(chǎn)量下降明顯。根據(jù)智利官方公布的數(shù)據(jù)，受工人罷工事件影響，2016 年智利銅產(chǎn)量為550萬噸，低于 2015年的580萬噸，是 2013年以來的最低水平。2017年 上半年智利銅產(chǎn)量256萬噸，同比下降7.65%。  

　　4.1.1. 銅礦老齡化日益加劇，未來銅品位持續(xù)下降 

　　目前全球約有一半銅礦山的礦齡超過 50 年，開采時間過長導(dǎo)致礦石品位逐步下降。全球礦 山平均品位由 1990 年的 1.6%下滑至 0.9%左右。結(jié)合樣本企業(yè)生產(chǎn)數(shù)據(jù)，每噸銅礦實際提 取的金屬銅與2005年相比下降50%，在礦石處理產(chǎn)能一定的情況下，入選品位的逐步下降 一方面可能帶來開采成本的上升，另一方面由于雜質(zhì)增多導(dǎo)致更多的固體廢物排放，對環(huán)境 承載能力要求變高，反過來也有可能制約銅礦的生產(chǎn)。據(jù) ICSG 報道，銅尾礦在過去的 25 年當(dāng)中數(shù)量不斷上升，因之產(chǎn)生的風(fēng)險和事故也在增加，加拿大就出現(xiàn)過銅尾礦帶來的事故， 一些銅尾礦的廢渣重金屬流到水中，嚴(yán)重影響了當(dāng)?shù)氐沫h(huán)境。 

　　4.1.2. 近年銅企資本支出維持低位

　　 銅礦項目從資源勘探到采礦生產(chǎn)，投資周期大約在 5-10 年，這期間項目需要大量的資本支 出，這意味著銅企資本支出的情況一定程度可作為測度未來銅礦新增項目多寡的領(lǐng)先指標(biāo)。 事實上，銅價 2011 年見頂，2013年銅行業(yè)資本支出開始見頂并持續(xù)回落，至2016年仍未 見到資本支出的趨勢性反轉(zhuǎn)，因此從資本支出角度可以預(yù)計未來銅礦大規(guī)模投放概率較低。

　　4.1.3. 大型新建銅礦項目有限，投建進度較易受多因素干擾 2018年新增項目有限。與2014～2016年相比，2018年預(yù)計投產(chǎn)的銅礦項目較少，但略高 于 2017 年，其中位于剛果的 Kamoto 濕法銅項目及第一量子的 CobrePanama 為為數(shù)不多 的大項目，但前者 2018 年開工，預(yù)計到 2020 年才能形成產(chǎn)量，后者 2018 年 Q2 試生產(chǎn)， 2019年才有望形成規(guī)?；a(chǎn)，其余新增投產(chǎn)項目設(shè)計產(chǎn)能多為小于8萬噸的火法項目。 

　　因環(huán)保、配套設(shè)施等多因素影響，銅礦開發(fā)項目易被延后。據(jù) ICSG 報告顯示，2015 年 7 月前未啟動的銅礦項目多被推遲，一是由于 2015 年下半年銅價跌至 4500 美元/噸以下，低于 大部分銅礦項目的成本線以及銅礦項目內(nèi)部收益率要求的銅價，銅企繼續(xù)開發(fā)無利可圖。二是部 分項目受到當(dāng)?shù)丨h(huán)境影響評估的限制，需先建設(shè)相關(guān)配套設(shè)施，如水利、電力、環(huán)保等基礎(chǔ)設(shè)施。 如智利國家銅業(yè)公司的 Radomiro 項目計劃產(chǎn)能35 萬噸，Yamana 的 Agua 項目計劃產(chǎn)能 10 萬 噸都被延期至2019年后。銅礦開發(fā)周期長，項目IRR 要求高，一定程度上導(dǎo)致項目易因各類突 發(fā)因素而延后。 

　　開采成本升高或?qū)е滦马椖客督ㄋ蟮你~價門檻提升。根據(jù)Wood Mackenzie預(yù)計，受銅 礦品位下行，銅礦生產(chǎn)成本有逐步提高的趨勢，且隨著全球貨幣寬松趨于尾聲，市場利率趨 于上行，銅礦開發(fā)項目所要求的IRR水平也有提升的必要，或共同導(dǎo)致銅礦行業(yè)需要一個更 高的金屬價格以使礦產(chǎn)公司有能力投建新的項目。   

　　4.1.4. 2017～2020新增及擴產(chǎn)項目增速趨緩 結(jié)合 WoodMackenzie 數(shù)據(jù)及公司公告，我們梳理了目前全球 91 條銅礦規(guī)劃產(chǎn)線，預(yù)計 2017～2020年共有45個銅礦項目投產(chǎn)。目前銅價在7000美元/噸附近，支持大部分礦山項 目開工，因此 我們將2017～2020年公開披露投產(chǎn)計劃的銅礦產(chǎn)量全部納入新增供給中考察。 我們預(yù)計2017-2020年共有約 230萬噸新增產(chǎn)量釋放，約占16年產(chǎn)量的11%，預(yù)計 4年的 復(fù)合增速不會超過3%（不考慮擾動），相比13-15年4.5%的復(fù)合增速已明顯趨緩。 

　　新增產(chǎn)量以拉美國家為主，剛果金、印尼等國貢獻度提升。我們預(yù)計，2017～2020 年銅礦 新增產(chǎn)量主要來自智利、秘魯和巴拿馬等拉美國家，占新增產(chǎn)量的四分之一以上，拉美國家 的大部分項目都是現(xiàn)有礦山的擴建，同時剛果金、印尼等國家的貢獻將逐步增大。2018～ 2019年間，剛果金地區(qū)年新增產(chǎn)量均在15萬噸以上。 

　　大項目新增供給有限。2017-2020 年間能投產(chǎn)且設(shè)計產(chǎn)能高于 30 萬噸的大項目有 5 個，分 別為 Escondidaramp-up 項目、力拓 Oyu Tolgoi Block Cave 項目、智利國家銅業(yè)的 Chuquicamata U/G項目、第一量子礦業(yè)公司的Cobre Panama、嘉能可的Katanga項目（復(fù) 產(chǎn)），大項目的投建周期較長，即使到2020年這些大項目也并非能完全達產(chǎn)。此外，因一些 意外因素的存在，新項目能否如期投產(chǎn)也存一定不確定，如CobrePanama就曾因勞資糾紛 問題延緩過開發(fā)進程。中小項目方面，設(shè)計產(chǎn)能10-30萬噸的項目有15個，10噸以下的項 目有20多個。 

　　4.1.5. 公司：第一量子礦業(yè)、嘉能可、自由港為增產(chǎn)主力 2017～2020 年第一量子礦業(yè)、嘉能可、自由港、紫金礦業(yè)將成為新增銅礦供應(yīng)的主力軍。 2017～2020年第一量子礦業(yè)累計增產(chǎn)約42萬噸，嘉能可累計增產(chǎn)約30萬噸，自由港累計 增產(chǎn)約20萬噸，紫金礦業(yè)累計增產(chǎn)約14萬噸。中國鋁業(yè)集團、洛陽鉬業(yè)等公司也有部分新 增供給。成本方面，根據(jù)Wood Mackenzie 數(shù)據(jù)，2017 年南方銅業(yè)、自由港、嘉能可等企 業(yè)位于銅礦現(xiàn)金成本曲線較低的位置，成本優(yōu)勢較為明顯。 

　　4.1.6. 品位：新項目品位高低有所分化 2017～2020年新增銅礦項目平均品位 0.77%，品位高低分化。據(jù)我們統(tǒng)計，2017-2020 年 投產(chǎn)的項目中，品位高于2%的新項目有3個，低于0.5%的新項目有 15個。據(jù)紫金礦業(yè)公 告，由Ivanhoe Mines和紫金礦業(yè)在剛果金新建的Kamoa項目的品位高達3.86%，2020年 逐步建成40萬噸銅礦，最終建成80萬噸的世界級銅礦。   

　　4.1.7. 擾動率：大概率維持較高水平 2018 智利各大礦山勞工協(xié)議集中到期，預(yù)期未來干擾率仍將保持較高水平。2017 年以 Escondida 及 Grasberg 礦山為代表，全球銅礦山罷工現(xiàn)象層出不窮，導(dǎo)致全年礦山干擾率 有所上升。目前不管是南美的主流產(chǎn)礦地區(qū)，還是印尼的 Grasberg 礦，勞工協(xié)議都沒有得 到妥善徹底解決。2018年受勞工協(xié)議到期影響的智利礦山銅產(chǎn)量全球占比達27.22%，銅礦 供應(yīng)的干擾率仍大概率維持較高水平。 

發(fā)生罷工時，勞工成本會顯著下降，但其他成本不會因為罷工而減少，這部分成本占生產(chǎn)成 本的50%以上。若加上利息支出，公司因罷工而停產(chǎn)將產(chǎn)生巨大損失，也客觀上推高了全球 銅礦平均成本。 

　　4.1.8. 預(yù)計全球銅精礦2017-2020年產(chǎn)量復(fù)合增速降至3.44% 根據(jù)我們的測算，預(yù)計2018、2019、2020年銅精礦供給增速分別為3.94%、 3.18%和3.22%， 對應(yīng)銅精礦產(chǎn)量2076萬噸、 2142萬噸和2211萬噸。 2017-2020年銅礦復(fù)合增速僅約3.44%。

　　4.2. 2017～2020年礦山成本曲線大概率上移 礦山品位下降+再通脹周期開啟，銅礦成本曲線有望上移。全球通縮周期結(jié)束，再通脹有望 開啟，未來礦山成本大概率抬升。一是礦山品位持續(xù)下降，開采難度日益加劇，銅礦品位下 降增加了開采成本和選礦成本；二再通脹趨勢逐步確立，成本構(gòu)成中的各種燃料、物料、人 工等的價格中樞均有望逐步上行，將系統(tǒng)性推升礦山開采成本；其中，銅礦開采需要消耗大 量原油，原油漲價對礦山成本增加的影響不容小覷。原油價格已走出底部區(qū)間，自 2016 年 2月低點22.8美元/桶上漲至目前60美元/桶的水平，漲幅超過160%。 

　　5. 精銅供給（2017-2020）：受制于礦，增量有限 5.1. 精煉銅的供應(yīng)拐點在銅礦拐點之后 2016年后銅冶煉加工費趨勢性下滑。2016年后，銅精礦供給趨緊，冶煉加工費進入下降通 道，冶煉企業(yè)盈利下滑，投資熱情受抑制。2017 年 12 月 27 日，銅陵有色與自由港率先就 2018 年銅精礦加工費達成協(xié)議，定為 TC(粗煉費)82.25 美元/噸和 RC(精煉費)8.225 美分/ 磅，較 2017 年的 TC&RC（92.5 美元/噸&9.25 美分/磅）大幅下滑 11.08%，加工費下行延 續(xù)，同時也進一步確認(rèn)了銅精礦的緊張。 

　　5.1.1. 2017～2020年冶煉產(chǎn)能擴張有限 2011～2015 年銅冶煉企業(yè)資本支出的擴張滯后于銅礦企業(yè)資本支出的擴張。銅冶煉資本開 支的增減主要與銅冶煉加工費的漲跌相關(guān)，銅冶煉產(chǎn)能的投資規(guī)模相對較小，建設(shè)周期較短， 易于根據(jù)冶煉費的高低靈活調(diào)整。從國內(nèi)上市銅冶煉企業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù)可以看出，冶煉資本支出 于2012年大幅擴張，于2014年見頂，均晚于銅礦資本支出的大幅擴張（2010年）和見頂 時點（2013年）。 

 受前期高加工費刺激，近期仍有較多冶煉產(chǎn)能投產(chǎn)，我們預(yù)計 19 年前后或達到投產(chǎn)高峰， 2017-2020年共有二百萬噸左右銅粗煉和精煉項目計劃投產(chǎn)，整體擴張有限。  

　　5.1.2. 冶煉產(chǎn)能利用率進一步提升的空間有限 2009～2015年，高加工費刺激下冶煉產(chǎn)能利用率已至高位，進一步提升空間有限。2009～ 2015年全球礦產(chǎn)銅供給充裕，冶煉加工費走高，中國銅冶煉廠精煉費由1.67美分/磅上升至 13.5 美分/磅，受高利潤刺激，精煉銅產(chǎn)能利用率已攀升至 80%以上的相對較高水平，通過 進一步提升產(chǎn)能利用率來增加精銅供給的空間不大。 

 5.2. 廢銅進口禁令短期抽緊銅供應(yīng)，長端影響或有限 廢雜銅主要來源于銅冶煉過程中的廢品及廢料；銅材加工過程中產(chǎn)生的廢品和廢料；報廢的 機器設(shè)備所含的銅金屬等三個渠道。目前中國將進口廢雜銅分為六類和七類廢雜銅，六類雜 質(zhì)較少，通常可以直接加工利用，七類主要包括廢舊線、變電機等必須經(jīng)過拆解和分揀等再 度加工處理后才能被冶煉廠或銅加工廠使用。 

　　目前中國的廢雜銅仍以進口為主，但占比逐步下降。2000-2008年期間，我國進口廢銅增長 顯著，進口實物量在 2007 年和 2008 年達到 558 萬噸的峰值，此后由于全球金融危機爆發(fā) 和銅價持續(xù)下跌，廢雜銅進口量呈下降趨勢，尤其是2012年以后，連續(xù)四年下降，到2016 年降至335萬噸。  

　　禁止“廢七類”進口政策執(zhí)行后，廢銅供應(yīng)受限。2017 年 7 月國務(wù)院印發(fā)《禁止洋垃圾入 境推進固體廢物進口管理制度改革實施方案》，同月中國有色金屬工業(yè)協(xié)會再生分會已接到 通知，2018年底，包括廢電線、廢電機馬達，散裝廢五金將禁止進口，即所謂的“廢七類” 。  

　　據(jù)安泰科測算，2016 年進口廢雜銅總量 335 萬噸，其中六類廢料和七類廢料的含銅量分別 為100萬噸和30萬噸。如按政策要求，2018年底禁止“廢七類”銅進口，預(yù)計對 2019年 再生銅產(chǎn)量影響約30 萬噸，約占2016年全球銅產(chǎn)量的 1.5%，全球銅需求的；若同時禁止 “廢六類”銅，影響約為 140 萬噸，約占 2016 年全球銅產(chǎn)量的 7%。即使考慮到海外再生 銅產(chǎn)能對其廢料進行消化，這也需要較長時間的產(chǎn)能投建滯后期，國內(nèi)禁止廢銅進口必將對 全球銅供應(yīng)帶來明顯的邊際抽緊。  

　　5.3. 2017-2020年全球精煉銅供應(yīng)增速預(yù)計為2.79% 綜合銅礦產(chǎn)量和再生銅產(chǎn)量我們預(yù)計 2017-2020 年精煉銅供給增速分別為 0.71%、3.42%、 2.09%和 2.85%，對應(yīng)精煉銅產(chǎn)量為 2347 萬噸、2427 萬噸、2478 萬噸和 2549 萬噸， 2017-2020年新增精煉銅供給整體復(fù)合增速約為2.79%。 

　　5.4. 庫存：目前處于歷史中等水平 2013 年三大交易所累計銅庫存曾高達 90 萬噸，目前該庫存降至 53 萬噸左右，處于歷史中 等水平。2017年，交易所銅庫存先增后減，國內(nèi)保稅區(qū)庫存也由一季度末的70萬噸下降至 50萬噸，一定程度上顯示精煉銅需求向好。 

　　6. 精銅需求（2017-2020）：中國穩(wěn)固，海外向上 銅被冠以“銅博士”之名源于其對宏觀經(jīng)濟波動的敏感，本輪歐美經(jīng)濟復(fù)蘇之強勁已有目共 睹，再考慮到未來美國基建、減稅政策對自身經(jīng)濟復(fù)蘇的強化以及對OECD國家的政策外溢 影響，銅有望受益于這一歐美經(jīng)濟持續(xù)復(fù)蘇過程。國內(nèi)方面，短期或受地產(chǎn)銷售下滑有所調(diào) 整，但鑒于地產(chǎn)庫存已去化至低位水平，地產(chǎn)在明年下半年某個時點整固向上甚至大幅反彈 概率均不低，宏觀經(jīng)濟面不至太差，且隨著配電網(wǎng)建設(shè)的加快，占需求大頭的電力電纜領(lǐng)域 中長期的需求增長仍有保障。此外，我們也看好新興經(jīng)濟體國家（主要是南亞）和新興領(lǐng)域 （新能源）銅需求的快速增長，這些國家及領(lǐng)域均有望成為遠(yuǎn)端助推銅需求持續(xù)增長的重要 力量，預(yù)計 2017-2020 年全球精煉銅需求分別為 2389、2448、2522、2613 萬噸，對應(yīng) 2017-2020年需求復(fù)合增速為 3.04%。  

　　6.1. 全球銅需求格局 6.1.1. 中國仍為消費主力，海外需求值得期待 中國銅需求占據(jù)全球銅需求 50%左右。根據(jù)WBMS 數(shù)據(jù)，2016 年全球精銅需求量為 2341 萬噸，同比增長 2.26%，較 2015年0.63%的增速水平有所提高。其中，中國精銅需求量達 1165 萬噸，占比達 50%，仍占據(jù)銅需求的半壁江山，美國需求占比為 8%，約 180 萬噸； 歐元區(qū)需求占比16%，約370萬噸；南亞需求占比2%，約50萬噸；東南亞需求占比4%， 約100萬噸。  

　　需重視海外需求的邊際變化。過往來看，中國需求的高速增長仍是主導(dǎo)銅需求增長的關(guān)鍵力 量，2010-2016年間中國銅需求復(fù)合增速高達5%，同期全球銅需求增速為3.229%。但往后 看，我們認(rèn)為要逐漸關(guān)注海外需求的邊際變化情況。這里的關(guān)鍵在三點，一是本輪全球經(jīng)濟 的回暖是以歐美日等海外國家經(jīng)濟復(fù)蘇為主線，二是隨著聯(lián)儲進入加息周期，美國減稅政策 對全球的外溢影響，全球經(jīng)濟體可能步入以財政政策為主軸的政策周期，基建等財政政策關(guān) 聯(lián)度較高的領(lǐng)域或提速。三是印度為代表的新興經(jīng)濟體工業(yè)化進程提速，銅消費密度提高帶 來需求的快速增長。 

　　發(fā)展中經(jīng)濟體正處于大規(guī)模工業(yè)化階段，銅消費密度有望逐步增加。橫向?qū)Ρ雀鱾€國家情況， 我們發(fā)現(xiàn)銅消費密度（銅消費/本國 GDP）與人均 GDP 出現(xiàn)一個倒 U 型的關(guān)系，邏輯或在 于，經(jīng)濟欠發(fā)達時，經(jīng)濟體仍處工業(yè)化早期和中期階段，工業(yè)制造業(yè)、基礎(chǔ)設(shè)施等領(lǐng)域快速 發(fā)展，對工業(yè)金屬的需求也會增加，表現(xiàn)為人均 GDP 與銅消費密度同增。但隨著工業(yè)化步 入末期，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)可能趨向信息化和服務(wù)業(yè)演變，銅消費密度隨著人均 GDP 的升高反而有可能下降。從圖中可以看出，印度、埃及、印尼等國家尚處低人均GDP、低銅消費密度區(qū)域， 工業(yè)化水平仍欠發(fā)達，銅消費密度有望隨著人均GDP 的增長而增加。 

　　6.1.2. 銅消費主要集中在電力設(shè)備、建筑等領(lǐng)域 全球銅下游消費主要集中在電力設(shè)備、建筑、交通運輸、家用電器等領(lǐng)域。從消費結(jié)構(gòu)上來 說，電力設(shè)備占 31%，建筑地產(chǎn)占 30%，基礎(chǔ)設(shè)施占 15%，交通運輸和其他工業(yè)需求分別 占12%。 

 中美銅需求結(jié)構(gòu)存在差異，中國需求結(jié)構(gòu)升級潛力大。中國銅消費結(jié)構(gòu)中電力行業(yè)所占比重 高達45%，美國需求則以建筑領(lǐng)域為主導(dǎo)，占比達 44%。銅消費 與工業(yè)化水平存在相關(guān)性， 中國銅需求結(jié)構(gòu)仍體現(xiàn)為電力設(shè)施和基建投資拉動，與發(fā)達國家和世界平均情況存在一定差 距。未來中國銅需求結(jié)構(gòu)也有望升級，不斷提升建筑領(lǐng)域用銅量。 

　　6.2. 歐美經(jīng)濟復(fù)蘇強勁，南亞需求有望崛起 6.2.1. 歐洲經(jīng)濟穩(wěn)健復(fù)蘇 2014 年底，歐元區(qū)家庭部門開始加杠桿，家庭部門的消費支出和投資支出開始增長，經(jīng)濟 動能改善。2009-2013年，歐元區(qū)的經(jīng)濟增長大部分來自于貿(mào)易順差，2008年為1310億歐 元，2014年為3989億歐元，增幅2700億歐元，而家庭支出和投資支出呈現(xiàn)負(fù)增長，拖累 了歐元區(qū)經(jīng)濟增長。 

2014-2016年，歐元區(qū)內(nèi)需向好，家庭部門的消費支出成為驅(qū)動經(jīng)濟增長的主要動力。家庭 部門貢獻了歐元區(qū) 2014-2016 年經(jīng)濟增長的 49%。拆分來看，家庭消費需求占 2014-2016 年經(jīng)濟增長的比重，對意大利、法國、希臘而言分別達到 107%、76%和 781%。可以看出 德國的經(jīng)濟增長比較均衡，而其他國家的增長主要來自家庭消費和投資支出的驅(qū)動。   

　　 2015 年 3 月，歐洲央行啟動量化寬松政策，寬松的利率環(huán)境有益消費和投資的持續(xù)增長。 量化寬松政策的出臺有益私人部門向政府部門的杠桿轉(zhuǎn)移，私人部門資產(chǎn)負(fù)債表得到一定修 復(fù)，同時在低利率環(huán)境的刺激之下，消費、投資支出開始進一步增長，歐洲經(jīng)濟于 2016 年 開啟了復(fù)蘇進程。據(jù)歐洲統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2014-2016年法國、意大利、西班牙、希臘投資 支出占經(jīng)濟增長比重分別達到54%、37%、41和448%，相較此前回升明顯。 

 2015年以來歐元區(qū)失業(yè)率持續(xù)下降，制造業(yè)產(chǎn)能利用率升至高位，經(jīng)濟內(nèi)生增長仍然強勁。 2015年來歐元區(qū)失業(yè)率從之前11.3%下降至8.7%，制造業(yè)產(chǎn)能利用率則從80.3%攀升至83.9%。 17年12月歐元區(qū)Markit綜合PMI終值為 58.1，創(chuàng)11年2月來新高，歐盟三季度 GDP同比 終值為2.6%，高于預(yù)期，顯示歐元區(qū)復(fù)蘇動能強勁。盡管從2018年1月起將月度 QE 規(guī)模 從600億歐元降至 300 億歐元，貨幣寬松邊際上的拉動效應(yīng)有所趨弱，但隨著歐元區(qū)PMI、 新訂單數(shù)量、消費者信心指數(shù)和投資者信心指數(shù)的持續(xù)走強，資本形成額增長、內(nèi)外需好轉(zhuǎn)， 以及政治選舉期已過，民粹主義退潮，我們認(rèn)為歐元區(qū)內(nèi)生增長動力已被全面激活，進一步 增長可期。

　　6.2.2. 美國經(jīng)濟動能愈發(fā)強勁 2014-2016 年，美國政府加杠桿的同時促進國民收入和資產(chǎn)加速增長，私人投資開始發(fā)力。 美國私有部門杠桿率基本在 2012-2013 年間修復(fù)完畢。隨著經(jīng)濟逐步恢復(fù)，非金融企業(yè)開始 加杠桿，私人投資對 GDP 的拉動作用開始增強。2015 年非金融企業(yè)債務(wù)率達到 44%，恢復(fù) 至金融危機以前的杠桿水平。 

　　2016年下半年美國制造業(yè)投資和生產(chǎn)進入擴張區(qū)間。2016年6月美國的制造業(yè)生產(chǎn)指數(shù)和 制造業(yè)存貨量開始觸底反彈，此后美國制造業(yè)開始進入生產(chǎn)擴張階段，存貨同比持續(xù)上行， 2017年7月，制造業(yè)產(chǎn)能利用率達76.44%。   

　　加息周期啟動，但本質(zhì)是確認(rèn)而非扼殺再通脹趨勢。2017 年 12 月 24 日，美聯(lián)儲宣布加息 25個基點，我們認(rèn)為，本輪聯(lián)儲加息本質(zhì)上是對再通脹趨勢的確認(rèn)和降速機制，它并不會主 動扼殺這一趨勢，銅價短期可能承壓，但不會因此而逆轉(zhuǎn)向下，未來仍可期待。  

　　財政刺激逐漸加碼強化美國經(jīng)濟回升動能。特朗普對萬億基建政策一直情有獨鐘，而基建計 劃作為民主黨和共和黨為數(shù)不多均獲認(rèn)可的政策，未來成行概率也較大，據(jù)高盛測算，如果 特朗普基建項目于2018年開始實施，未來三年內(nèi)將增加銅消費19-37萬噸。此外，2017年 12月2日，共和黨稅改法案獲參議院足夠票數(shù)通過，按照目前的稅改條款，企業(yè)所得稅最高 稅率有望從 35%降至 20%，個稅也有所下降，這將刺激企業(yè)投資和居民消費，進一步強化 美國經(jīng)濟回暖動能。 

　　6.2.3. 一帶一路沿線國家經(jīng)濟增長潛力大，南亞地區(qū)需求前景較好 從體量上看，一帶一路覆蓋的主要國家GDP的全球占比之和已達15%以上，這些經(jīng)濟體對 有色金屬等大宗商品的需求已經(jīng)開始具備一定的邊際影響力。  

　　從人均 GDP 角度看，南亞經(jīng)濟增長或已進入加速期。1999 年中國人均 GDP 為 865 美元， 此后經(jīng)濟步入加速增長，GDP全球占比開始顯著提升，并逐步顯現(xiàn)其對全球商品需求的影響 力。雖然中國因素可以用加入世貿(mào)、政治周期等解釋，但一般來看，當(dāng)一個經(jīng)濟體的人均 GDP 在 1000美元左右，它的 GDP 增速就會出現(xiàn)一段較長時期的顯著提速，尤其是對大宗 商品的需求會出現(xiàn)系統(tǒng)性地提升。    

　　南亞人均GDP已超越1000美元，進入經(jīng)濟增長加速期，與 2000年的中國相似。印度人均 GDP于 2008 年接近1000 美元左右，此后 GDP 增速一直維持著 5%以上。2016 年南亞人 均GDP1640美元，GDP增速達6.84%，全球領(lǐng)先，已進入經(jīng)濟加速增長階段。 

　　南亞 GDP 全球占比 3.84%,與 1999 年的中國相似。1999 年中國 GDP 全球占比為 3.4%， 之后開始顯著提升。2015年南亞GDP占全球超過3.5%，而人均GDP與發(fā)達國家相比仍有 數(shù)十倍的差距，增長潛能較大，同時對大宗商品的需求潛能也很大。 

　　東南亞銅消費有望持續(xù)高增。據(jù) ICSG 數(shù)據(jù)顯示，2013 年以來越南銅消費量復(fù)合增速超過 20%，越南在發(fā)展道路、社會制度上和中國有相似性，勞動力資源也十分豐富，GDP增速保 持在5%-6%，目前正處于快速工業(yè)化的上升期。2014年印度、馬來西亞兩國銅消費增速分 別為13%和44%，2015年相對回落，總體而言東南亞諸國均處于高速增長階段。 

南亞，繼中國之后有望成為未來銅消費的另一增長極。以印度為主的南亞地區(qū)是目前全球經(jīng) 濟最具潛力的地區(qū)。2016年南亞人口占全球24%，但GDP僅占全球4%，隨著一帶一路的 戰(zhàn)略推進，南亞的基礎(chǔ)設(shè)施和交通運輸建設(shè)勢在必行，將對銅需求帶來中長期的提振。印度 擁有超過13億人口，但銅消費密度僅約為中國1/5，隨著印度政府對基建投資的重視度逐漸 提高，未來基建提速對銅消費的拉動不可小覷，有望繼中國之后成為銅消費的另一增長極。

　　6.2.4. 預(yù)計2017-2020年海外精煉銅需求復(fù)合增速為2.72% 據(jù)ICSG統(tǒng)計，2013-2016銅需求的復(fù)合增速為2.3%，我們相對看好歐美經(jīng)濟復(fù)蘇的持續(xù)， 以及南亞、東南亞國家的增長潛力，預(yù)計2017-2020年海外精煉銅需求穩(wěn)中有増，復(fù)合增速 約2.72%。   

　　6.3. 2017-2020年中國銅需求穩(wěn)中有增 6.3.1. 電力領(lǐng)域：配電網(wǎng)建設(shè)提速或助銅需求持續(xù)增長 電力投資增速下行勿需過慮，應(yīng)關(guān)注配網(wǎng)建設(shè)情況。國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2012-2016年我 國電網(wǎng)投資復(fù)合增長率為10.34%，電網(wǎng)投資的高速增長保證了國內(nèi)電力銅需求的迅猛增長。 但步入 17 年，隨著電網(wǎng)投資完成額步入負(fù)增長，市場對國內(nèi)電力領(lǐng)域銅需求前景有些許擔(dān) 憂。我們認(rèn)為，電網(wǎng)投資近些年主要集中于特高壓領(lǐng)域，而220千伏及以上線路主要為鋼芯 鋁絞線、鋁包鋼芯線等高壓鋁線纜，對銅的需求拉動并不突出。相較而言，國內(nèi)銅在中低壓 配電網(wǎng)中的應(yīng)用比例較高，電網(wǎng)投資增速下行一定程度上代表的是特高壓建設(shè)增速的放緩， 盡管特高壓建設(shè)逐步完成，但配電網(wǎng)改造建設(shè)的進程仍然值得期待。 

　　2017-2020 年配電網(wǎng)投資復(fù)合增速有望達到 4.3%。根據(jù)《配網(wǎng)改造行動計劃 2015-2020》， 2015-2020年配電網(wǎng)建設(shè)改造投資不低于2萬億元，其中2015年投資不低于3000億元，“十 三五”期間累計投資不低于 1.7 萬億元，而根據(jù)中電聯(lián)《中國電力行業(yè)年度發(fā)展報告 2017》 顯示，2016年全國完成配電網(wǎng)投資3117 億元，假設(shè)配電網(wǎng)投資規(guī)模逐年增長，若要在“十 三五”期間完成配電網(wǎng)投資 1.7 萬億的建設(shè)規(guī)模，2017-2020 年配電網(wǎng)投資需達到約 4.3% 的復(fù)合增長率。  

　　新能源發(fā)電廠有望迎來一波高潮。一是核電項目審批有望。國家能源局印發(fā)的《2017 年能 源指導(dǎo)工作意見》明確2017年核電工作審批開工 8臺，再推進8臺機組的前期準(zhǔn)備工作。 實現(xiàn)核電十三五發(fā)展規(guī)劃，核電設(shè)備市場空間有望每年超560億。二是光伏裝機規(guī)劃再超預(yù) 期，分布式光伏進入快車道。國家能源局下發(fā)《關(guān)于可再生能源發(fā)展十三五規(guī)劃實施的指導(dǎo) 意見》規(guī)劃指出：2017-2020 年的光伏電站建設(shè)規(guī)模分別為 22.4、21.9、21.1、21.1GW，年均光伏建設(shè)規(guī)模為21.6GW。新能源發(fā)電技術(shù)——尤其是風(fēng)能、海洋能和太陽能裝置—— 都是銅材需求十分密集的行業(yè)。1 兆瓦海上風(fēng)能裝置大約需要 6 噸銅；一個光伏發(fā)電廠每兆 瓦就需要4噸銅，明顯高于燃油發(fā)電廠的1.1噸／兆瓦和核能發(fā)電廠的0.7噸／兆瓦。 

　　6.3.2. 建筑領(lǐng)域：地產(chǎn)庫存去化結(jié)束，需求趨于穩(wěn)增 建筑行業(yè)中，銅管被廣泛應(yīng)用于建筑物的散熱器、燃?xì)庀到y(tǒng)和給排水系統(tǒng)中，在建筑物的裝 飾部件中同樣也不乏銅的身影。事實上，建筑行業(yè)和地產(chǎn)行業(yè)存一定的概念區(qū)別，但由于地 產(chǎn)相關(guān)數(shù)據(jù)的連續(xù)和易得性，以及其對眾多行業(yè)較強的影響，實際分析中從地產(chǎn)出發(fā)來探究 建筑領(lǐng)域用銅需求變化較為普遍。  

　　低庫存下對地產(chǎn)投資不用過于擔(dān)憂，預(yù)計建筑領(lǐng)域用銅量 2017-2020 年復(fù)合增速為 3.2%。 地產(chǎn)投資據(jù)SMM數(shù)據(jù)，2016年建筑領(lǐng)域用銅需求約占國內(nèi)銅需求7.3%左右，盡管整體占 比有限，但考慮到地產(chǎn)分析對家電領(lǐng)域用銅需求分析也非常重要，本節(jié)適當(dāng)增多了對地產(chǎn)行 業(yè)的分析。整體我們沿用安信宏觀組的部分觀點，預(yù)計 2018 年中國房地產(chǎn)市場的存貨去化 過程已接近結(jié)束，較低的存貨水平意味著一旦地產(chǎn)銷售出現(xiàn)周期性恢復(fù)，地產(chǎn)投資將會出現(xiàn) 更大的反彈和恢復(fù)，中長期視角平滑來看，因城鎮(zhèn)化仍具空間以及房企拿地補庫意愿逐步加 強，未來2-3年地產(chǎn)投資增速不必太過悲觀，我們預(yù)計建筑用銅量在17-20年復(fù)合增速約3.2%。 

　　2017年房地產(chǎn)絕對庫存水平加速去化。國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2017年全國商品房銷售面積 同比增長7.7%，繼續(xù)超過15年水平，16-17年地產(chǎn)銷售面積連續(xù)兩年的快速增長帶來地產(chǎn) 庫存的迅速去化，從 2017 年住宅待售面積大降 25.1%的數(shù)據(jù)中亦可得到相關(guān)印證。根據(jù)安 信宏觀組測算，到17年年底，全國房地產(chǎn)的存貨水平在2008-2017這一時間段中已處于明 顯偏低狀態(tài)，即使把中國三、四線城市單獨拿出來看，三、四線城市房地產(chǎn)存貨也已經(jīng)低于 長期合意水平。    

　　短期地產(chǎn)銷售、投資存下行壓力，正?；蟮禺a(chǎn)投資反彈空間或大。地產(chǎn)庫存去化目標(biāo)已接 近實現(xiàn)，國家地產(chǎn)調(diào)控趨嚴(yán)，市場普遍認(rèn)為地產(chǎn)銷售將迅速下降從而帶動地產(chǎn)投資等數(shù)據(jù)的 下降。我們認(rèn)為短期內(nèi)存在這種可能性，但需看到低庫存下的兩個現(xiàn)象，一是低庫存狀態(tài)下， 若銷售端回暖，地產(chǎn)投資的反彈和恢復(fù)力度可能會很大。二是開發(fā)商結(jié)余資金較多，低庫存 下拿地補庫意愿較為積極，根據(jù)國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)， 2017年土地購置面積同比增速高達16%， 且自年初以來持續(xù)上漲，對未來地產(chǎn)投資規(guī)模形成有力支撐。 

　　隨著中國城鎮(zhèn)化進程的深入推進，對銅的消費量將持續(xù)增加。 2016年中國城鎮(zhèn)化率為57.4%， 根據(jù)《國家新型城鎮(zhèn)化規(guī)劃(2014－2020 年)》， 2020 年城鎮(zhèn)化率要達到 60%左右。據(jù)高盛 數(shù)據(jù)測算，2001年到 2011 年 10 年期間，城鎮(zhèn)化率每提高 1 個百分點，就會拉動投資增長 3.7 個百分點，拉動消費增長 1.8 個百分點。固定資產(chǎn)投資每增加十億美元，將帶動銅消費 增加2千噸。   

　　 6.3.3. 家電：期待消費升級的拉動 受益于房地產(chǎn)去庫存，2017年上半年家電市場相對景氣。家電中耗銅量較大的分別是空調(diào)、 煤氣灶、冰箱，平均每單位產(chǎn)品用銅7.26KG、4.54KG、2.18KG。2017年冰箱產(chǎn)量保持增 長，空調(diào)產(chǎn)量增速保持在13%以上，帶動了銅的需求。隨著房地產(chǎn)去庫存的深化，家電行業(yè) 銅需求量將得到支撐。 

　　空調(diào)：“一戶多機”屬性使得其成長空間優(yōu)于其他家電，國內(nèi)空調(diào)市場依然保持高景氣度。 空調(diào)保有量仍然存在提升空間，從最直觀的滲透率角度而言，空調(diào)具備“一戶多臺”屬性， 每戶家庭保有量可達到兩臺甚至更多。空調(diào)的飽和保有量也應(yīng)為“一戶一臺”的冰箱的兩倍 甚至更多。而據(jù)統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，2016 年全國居民每百戶空調(diào)保有量為 90.90 臺，略低于冰箱 的93.50臺。同時，農(nóng)村居民家電購置需求隨著冰箱、洗衣機等趨于飽和，后續(xù)需求將逐漸 轉(zhuǎn)向空調(diào)。農(nóng)村空調(diào)需求的“長尾效應(yīng)”不容忽視。結(jié)合兩方面來看，空調(diào)銷量仍有客觀的 增長空間。 目前空調(diào)庫存水平合理，工廠訂單源源不斷。產(chǎn)業(yè)在線數(shù)據(jù)顯示，2017年10月旋轉(zhuǎn)壓縮機 行業(yè)生產(chǎn)1492.2萬臺，同比增長10.8%，環(huán)比增長3.75%；銷售 1418萬臺，同比增長22.42%， 環(huán)比增長0.86%。從各企業(yè)表現(xiàn)來看，大部分企業(yè)都在儲備庫存，行業(yè)庫存總量為603.3萬 臺，環(huán)比增長14%，仍低于去年同期水平，隨著不斷出貨，這部分庫存將逐步被消化。 

　　冰箱：核心驅(qū)動力為產(chǎn)品更新?lián)Q代的需求。2017 年前三季冰箱行業(yè)實現(xiàn) 1.3%的微幅增長。 其中內(nèi)銷 3438.9 萬臺，同比下降 6.3%，出口 2361.6 萬臺，同比增長 14.7%。統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù) 顯示，2015年中國冰箱冷柜城鎮(zhèn)百戶保有量已經(jīng)高達94，農(nóng)村百戶保有量也高達83，與發(fā) 達國家相比差距已經(jīng)不是很大，未來內(nèi)銷增長的主要驅(qū)動力為產(chǎn)品更新?lián)Q代，后續(xù)隨著家電 下鄉(xiāng)期間普及的冰箱產(chǎn)品逐步迎來更新周期，行業(yè)內(nèi)銷出貨有望迎來反彈。  

　　外銷表現(xiàn)仍較為出色。產(chǎn)業(yè)在線統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2017年1-9月，中國冰箱出口“一帶一路” 區(qū)域總量為477.4萬臺，雖然只占全國出口的20%，但其同比增長高達16.5%，遠(yuǎn)超非“一 帶一路”區(qū)域的增速13.9%，出口額增速更是高達28.8%，是非“一帶一路”增速的 1.6 倍。 隨著世界經(jīng)濟繼續(xù)改善，整體大環(huán)境對冰箱出口利好，冰箱出口在最近兩年都保持了兩位數(shù) 以上的增長，未來冰箱行業(yè)的主要成長動力仍來自于出口。 

　　廚電：增速有所下行，整體有望擴容。我國廚電市場起步較晚，主要因在國內(nèi)居民在大家電 的消費次序中，廚電排在其他電器之后。將廚電與冰箱普及歷程進行對比可以發(fā)現(xiàn)，當(dāng)前燃 氣灶銷量規(guī)模僅相當(dāng)于 2004-2005 年期間冰箱的內(nèi)銷規(guī)模，抽油煙機銷量規(guī)模僅相當(dāng)于 2007-2009 年期間冰箱內(nèi)銷規(guī)模。2016 年我國城鎮(zhèn)家庭抽油煙機、燃?xì)庠畹葟N電保有量仍 未達到戶均一臺，與冰箱戶均一臺的保有量水平相比仍有一定提升空間。  

　　6.3.4. 預(yù)計2017-2020年中國精銅需求復(fù)合增速約為3.35% 綜合上述分析，我們認(rèn)為2017-2020年中國家電領(lǐng)域的銅需求將保持穩(wěn)定，電力行業(yè)用銅需 求復(fù)合增長率在2.7%，預(yù)計中國精煉銅需求復(fù)合增速約為3.35%。 

　　 6.4. 新能源汽車，銅需求的新動力 新能源汽車消費的崛起，將為全球銅消費提供新的增長點。據(jù)高盛測算，平均每輛新能源汽 車用銅量約為75KG，相關(guān)的充電設(shè)備用銅量約80KG。新能源汽車占比已從2014年的3.9% 快速上升至 2016 年的 13.7%，并預(yù)計將在 2018 年達到 20.3%，未來新能源汽車需求加速 將強勁拉動銅消費量。 預(yù)計2020年全球新能源汽車產(chǎn)量可達500萬輛，約拉動銅需求60萬噸。2016年中國新能 源汽車產(chǎn)量為51.7萬輛，按照“十三五”期間新能源汽車產(chǎn)量達到200萬輛的發(fā)展規(guī)劃，新能 源汽車年均增速應(yīng)在30-40%。海外方面，我們統(tǒng)計的海外五大知名車企2025年新能源汽車 銷量占比目標(biāo)一致達到10-25%，若假設(shè)各車企汽車銷量維持穩(wěn)定（取2016年銷量），中性 粗略估計海外五家車企新能源汽車 2020 年總銷量將達到 125 萬輛；如果按照 2016 年該五 大車企傳統(tǒng)汽車市場份額占全球 22.9%這一比重倒算，2020 年全球新能源汽車產(chǎn)量保守估 計超過500萬輛。 

　　考慮到新能源汽車的發(fā)展對內(nèi)燃機汽車的替代效應(yīng)，預(yù)計未來內(nèi)燃機汽車用銅量的增速將放 緩。我們預(yù)計 2017-2020 年新能源汽車銅需求量預(yù)計分別為 30 萬噸、37 萬噸、47 萬噸和 60萬噸，對應(yīng)增速分別為18.9%、25.5%、26.65%和27.87%。 

　　6.5. 新應(yīng)用市場及領(lǐng)域 6.5.1. 清潔采暖設(shè)備 空氣源熱泵是一種利用高位能使熱量從低位熱源空氣流向高位熱源的節(jié)能裝置?？梢园巡荒?直接利用的低位熱能（如空氣、土壤、水中所含的熱量）轉(zhuǎn)換為可以利用的高位熱能，從而 達到節(jié)約部分高位能（如煤、燃?xì)?、油、電能等）的目的。是替代燃煤鍋爐采暖的主要技術(shù) 途徑。據(jù)ICSG資料，隨著“大氣污染防治計劃的執(zhí)行”預(yù)計未來5年內(nèi)，京津冀地區(qū)及山 東、山西等省份，“煤改電”空氣源熱泵應(yīng)用將會達到 500 萬臺左右，僅熱泵主機用銅量約 達到10萬噸。  

　　6.5.2. 銅網(wǎng)箱海水養(yǎng)殖 銅合金具有天然的“抑菌”特性。由銅合金網(wǎng)衣構(gòu)成的銅網(wǎng)箱具有抗海洋污損生物附著、防 病抑菌、抗風(fēng)浪等優(yōu)點，將給傳統(tǒng)漁業(yè)養(yǎng)殖帶來技術(shù)革命。海水養(yǎng)殖設(shè)備分為圍網(wǎng)和離海網(wǎng) 箱，圍網(wǎng)銅密度為22噸/圍網(wǎng)，離海網(wǎng)箱銅密度為4噸/網(wǎng)箱。 

　　7. 全球銅供需平衡表（2017-2020）：供需持續(xù)趨緊 我們綜合了ICSG、WBMS以及SMM等數(shù)據(jù)構(gòu)建了較為詳盡的供需平衡表，預(yù)計2017-2020 年全球銅供需平衡分別為-42、-21、-44、-64萬噸，整體上17-20年銅供需偏緊的局面仍將 持續(xù)。由于銅的供給周期長，一旦出現(xiàn)供需反轉(zhuǎn)，從持續(xù)時間、漲幅、韌性方面均有望超越 其他工業(yè)金屬。我們認(rèn)為，在經(jīng)歷長達5年的調(diào)整后，當(dāng)前銅價正站在周期的大拐點上，在 供需持續(xù)偏緊的背景下銅價有望步入長牛。 

來源：齊丁有色研究